钢铁研报：需求是影响钢价的主要因素

　　写在前面的话：当年末行情逐渐成为习惯一样的行情背后，是每年不一样的逻辑。即将步入2014年，供给可能发生的变化重新聚焦了大家的注意力：1、因为供给增速较慢，即便需求增速下滑也有可能使得产能利用率回升，带动行业利润转好；2、因为矿石供给增速快于需求，即便钢价下跌窑炉，行业盈利依然能够因为矿价下跌更快出现改善，进而取得明确的超额收益。不过，再完美的逻辑演绎最终都要经得起市场的检验。

　　盈利弹性恢复：产能调整是否一定带来盈利恢复？日本钢铁70年代的经验表明：1、产能利用率与行业利润、产量增速都是同向变化规律，需求增速下滑很难被动提升产能利用率；2、产能利用率与超额收益并没有稳定的相关关系，获得超额收益的年份基本都是需求旺盛的工业炉年份。同时，矿价下跌更快带来的盈利改善即便能实现，幅度也将十分有限且不可持续。

　　钢铁产能调整导致矿石产业链地位弱化使得冶炼环节具备了盈利恢复的能力，但行业盈利根本性改善仍依赖钢价上涨且涨幅大于矿价来实现。简而言之，产能利用率和矿石议价能力弱化只是一个辅助判断指标，其背后核心仍是需求的表现。如果接下来我们发现钢铁行业的盈利出现了大幅好转并取得了明显超额收益，那更多是因为需求快速恢复而非产能利用率被动提升或矿价下跌所致。

　　大道至简，回归本源：需求是影响周期性行业的主要因素我们在过去几年关注了太多的其他因素，比如库存、产能利用率、矿价，正因为此，我们忽略了投资钢铁这一类周期性行业最根本的原因，那就是需求。无论是日本还是国内的历史经验都可以很好地证明这一点：需求持续高景气是典型周期性钢铁行业获得持续超额收益的充分条件。只有需求开始重新增长，行业拐点才真正出现；只有需求重回繁荣，行业量价齐升的局面才可以重现。

　　此刻的选择：仍然是标配行业，除非我们看好周期复苏看空一个基本上连续跑输大盘6年的行业，在概率上是没有必要的。处于历史低位的估值为钢铁行业提供了相对安全的安全边界，我们也需要再次强调，行业底部在最近几年已经逐步被探明，未来一段时间，虽然盈利改善不会太明显，但好转会持续伴随着钢铁行业。只是这种改善更多是供给调整所致，行业并未完全进入需求复苏的投资阶段。近两年供需好于国内的美日经验表明，钢铁股价往往跟随大盘上涨实现了绝对收益，却并未因此获得持续超额收益。因此，在2014年整体需求（或预期）发生显著改善之前，超配钢铁可能会面临期望收益与投资风险的错配：可能实现了不错的绝对收益，但也付出了错失更高收益的机会成本。综合考虑，我们继续给予行业“中性”评级，建议继续标配。